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Les Errances des Politiques Monétaires Modernes | GenerationLibre

Les Errances des Politiques Monétaires Modernes

Par Nathalie Janson
Economiste, Professeur Associé Neoma Business School

Jeudi 22 février c’était le satisfecit général. Mario Draghi avait annoncé qu’il frapperait fort après les fêtes : dans le plus grand respect du forward guidance, Mario Draghi a présenté un plan de « Quantitative Easing » européen avec un programme de rachat de titres de presque 1200 milliards d’euros sur 18 mois. Les investisseurs ont réservé un accueil à la hauteur de l’événement. Alors que l’on aurait pu s’attendre à un effet modéré – l’annonce de Draghi avait largement été anticipée – l’effet fut immédiat et largement positif en raison de l’annonce d’un programme plus généreux que prévu. Avec une hausse de 8%, le mois de janvier 2015 fut l’un des meilleurs mois boursiers depuis 2008.

Mario Draghi a profité des auspices favorables consécutifs à la décision de la Cour européenne validant le programme de rachat de dette OMT (« Outright Monetary Transactions »), et mettant ainsi en minorité les allemands. Mario Draghi a donc annoncé l’achat mensuel de 60 milliards de titres, publics et privés, sans préciser davantage leur proportion respective. Pour contenter les allemands, ce programme ne sera pas basé sur le principe de la mutualisation des risques : les risques seront portés à 20% par la BCE et à 80% par les banques centrales nationales. En outre, le rachat possible de titres souverains se fera dans la limite de la part de chaque Etat membre au capital de la BCE.

De l’avis de tous, Mario Draghi ne pouvait pas faire autrement que d’annoncer un tel programme même si de sérieuses réserves sont émises quant à son efficacité , notamment pour des pays comme la France.

Pour les plus critiques, le programme au pire n’aura pas d’effet. En somme le programme de rachat sera un formidable révélateur de la capacité des Etats membres à se réformer. Ainsi la politique n’aura d’effet que dans les pays qui auront su créer les conditions de la reprise du crédit. Mais comment est-il possible de croire qu’injecter des milliards chaque mois n’aura « au pire aucun effet » ?

 

Le drame du monétarisme…

Des décennies de monétarisme ont eu la vertu de faire comprendre qu’un surplus de monnaie finissait toujours par se traduire par de l’inflation et que l’inflation était préjudiciable au calcul économique et donc à l’activité économique. En simplifiant et en caricaturant à l’extrême, une économie où la quantité de monnaie augmenterait de façon permanente, sans croissance de la production, serait caractérisée par une hausse des prix continue, le surplus de monnaie n’ayant rien « à acheter » en termes réels. C’est pourquoi le monétarisme a préconisé en son temps le respect de la règle monétaire suivant laquelle le taux de croissance de la monnaie devait être constant. A noter qu’aujourd’hui on pourrait objecter qu’il y a un découplage entre la quantité de monnaie injectée et l’inflation puisque malgré les interventions massives des banques centrales, il n’y a pas de signes d’inflation. Mais la réalité est trompeuse dans la mesure où la crise des subprimes aurait dû conduire à une déflation plus sévère qu’elle ne l’a été, ce qui prouve bien l’existence d’une certaine forme d’inflation… La règle monétariste a progressivement été réinterprétée puisque les banques centrales respectaient, avant la crise, une règle où la croissance de l’offre de monnaie suivait le taux de croissance potentielle de l’économie, pour que la monnaie joue pleinement son rôle d’accompagnateur de la croissance économique. C’est ainsi qu’il faut interpréter le recours à l’objectif de croissance des prix que se sont fixées certaines banques centrales comme la BCE. C’est un moyen d’objectiver la stabilité des prix et de contenir les risques d’inflation. Cependant, la règle des 2% n’est donc en aucun cas un minimum à atteindre mais plutôt un maximum de ce point de vue. On notera au passage à quel point Mario Draghi détourne le message aujourd’hui puisqu’il justifie son action dans le but de retrouver une inflation de 2%, laissant entendre qu’une inflation est nécessaire à la croissance économique.

 

Les effets Cantillon aux oubliettes…

Si la théorie quantitative de la monnaie est utile pour démocratiser l’idée que la croissance monétaire doit éviter d’excéder la croissance de l’activité économique, elle passe sous silence que la monnaie est tout sauf neutre pour l’économie ! Faire varier l’offre de monnaie a des incidences non négligeables et créent des gagnants et des perdants. C’est ce qui s’est passé le 22 Janvier 2015. Les premiers grands bénéficiaires sont les investisseurs sur les marchés financiers. En effet, la mise en œuvre du QE dans la plupart des économies développées – ce n’est pas encore le cas de la Chine par exemple – passe par les opérations d’open market qui consistent en l’achat temporaire (en période normale) ou définitif (aux USA) de titres publics et privés. Mécaniquement, le fait que la Banque Centrale se porte acheteuse de titres fait augmenter leurs valeurs sur le marché. En outre, si la banque centrale explique aux marchés que son action sera répétée sur une période de temps longue, les intervenants vont légitimement anticiper une période de hausse prolongée. Il s‘ensuit des effets de richesse, comme on a pu le noter aux USA, mais ces effets ne sont guère partagés par le reste des acteurs économiques. En somme, Mario Draghi contribue directement à améliorer le bien-être de ceux vilipendés lors de la crise de 2007, les « méchants spéculateurs ». Plutôt que d’essayer en vain de contenir les bonus, il serait sans doute plus approprié d’arrêter d’arroser le marché de liquidités dont les premiers bénéficiaires sont les investisseurs financiers !

Par ailleurs, si les taux d’intérêt d’intérêts sont maintenus à des niveaux « artificiellement » bas, alors des décisions économiques seront prises sur des bases erronées. En effet, le niveau des taux d’intérêt affecte le calcul de rentabilité des investissements et des projets qui n’auraient pas été entrepris le sont ! Ces projets ne seront sans doute plus rentables dès lors que les taux d’intérêt remonteront. Le maintien « artificiel » des taux d’intérêt par la banque centrale créé les conditions d’une crise économique future : c’est la théorie du « malinvestment » chère à l’école d’économie autrichienne. Par ailleurs, même si les banques ont, jusqu’à maintenant, faiblement transformé en prêts additionnels, préférant laisser les liquidités obtenues sur leur compte à la banque centrale, les happy few emprunteurs sont également les gagnants de ce système puisque Mario Draghi veut raviver l’inflation. La situation ne pourra évoluer que vers une inflation positive et des taux d’intérêt plus élevés. Heureux ceux qui peuvent s’endetter aujourd’hui : qu’ils le fassent à taux fixe sur la durée la plus longue possible !

Il semblerait bien que les banquiers centraux soient tombés sur la tête ! Leur obsession d’un retour à l’inflation – qui n’a en réalité jamais disparu quand on voit les bulles sur les marchés… – n’a rien d’encourageant. Penser que l’inflation redonnera le moral est une ineptie. Qu’y-a-t-il de si réjouissant de payer plus cher demain ?

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