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Pour un shortselling populaire | GenerationLibre

“If you're good at something, never do it for free”
Batman: The Dark Knight, 2008

Pour un shortselling populaire

Par Antoine Levy
Ecole Normale Supérieure-Ulm / HEC Paris

Le short-selling, ou vente à découvert, qui permet de parier sur la baisse d’un titre financier, a mauvaise presse. Accusé de tous les maux par les tribuns politiques qui en font le symbole de la finance immorale, il est à chaque nouvelle crise menacé d’interdiction ou de contraintes réglementaires supplémentaires.

Pourtant, l’affaire récente du fonds « justicier » Gotham City Research, qui a dénoncé la fraude massive de l’espagnol Gowex en vendant ses actions à découvert, a prouvé l’utilité sociale du shortselling, dans la révélation de l’information détenue par chacun, la correction des bulles, et la mise en évidence des erreurs du marché. C’est pourquoi il est essentiel, non de restreindre le short-selling, mais d’en étendre l’accès au plus grand nombre, à travers des instruments simples tels que le Plan d’Epargne en Actions, pour permettre à chacun, lorsqu’il détient une information utile à tous, de jouer à armes égales sur les marchés financiers.

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Parmi les nombreux méfaits dont la vindicte publique accuse les marchés financiers, la palme de la pire réputation revient vraisemblablement au concept de la vente à découvert (ou short-selling, l’anglais étant sans doute jugé plus apte à décrire les turpitudes des traders et autres hedge funds apatrides). N’est-il pas l’emblème de « la finance devenue folle », celle des spéculateurs qui gagnent à tous les coups, qui s’enrichissent même pendant les krachs ?

La pratique de la vente à découvert désigne, dans le langage de la finance, le fait de parier sur la baisse du cours d’un titre, en l’empruntant à un courtier ou broker pour le vendre à son cours actuel, avant de le racheter quelques jours plus tard, pour le restituer au courtier, gagnant au passage la différence de prix si le cours du titre a baissé entretemps. L’objectif d’une telle opération est simple : si un opérateur en Bourse estime que le prix d’un titre est surévalué au regard de sa valeur fondamentale (ou de son estimation du consensus qui finira par prévaloir sur le marché), il pariera sur la baisse du cours en le vendant à découvert – exactement de la même manière qu’un optimiste achète un instrument jugé sous-évalué pour empocher la hausse du prix.

La vente à découvert, en théorie comme en pratique, institue sur les marchés une symétrie équitable et utile entre les optimistes et les pessimistes, permettant à chacun de parier très précisément sur son véritable objectif de cours, même s’il ne détient pas le titre concerné. Elle facilite donc la correction des bulles spéculatives, et réduit la volatilité des prix, comme l’ont montré les travaux de Joseph Chen, Harrison Hong, et Jeremy Stein[1], en autorisant chacun à utiliser l’information qu’il détient (et le travail de recherche qu’il effectue), pour valoriser précisément une action ou une obligation, même lorsque cela implique un cours plus faible que celui qui prévaut sur le marché. Si la vente à découverte est impossible, trop coûteuse, ou interdite, les pessimistes se retirent du marché, et seuls prévalent les optimistes : cela conduit naturellement à une surévaluation du prix qui, tôt ou tard, sera corrigée d’autant plus violemment qu’elle est exagérée.

 

Un exemple des vertus du shortselling : Gotham City vs Gowex

Un cas pratique exemplaire vient d’illustrer le rôle de modération et d’efficacité joué par ce mécanisme sur les marchés. La société Gowex (ou Let’s Gowex), une jeune entreprise madrilène qui fournit des systèmes de connexion wifi aux municipalités du monde entier, était l’une des étoiles montantes du marché boursier espagnol. Son succès inattendu avait mené son cours de bourse d’environ 2€ par action en septembre 2012 à plus de 25€ par action (!) en avril 2014. Une véritable success story, mais aussi un emblème politique et social du renouveau technologique d’un pays durement frappé par la crise en zone euro.

Et pourtant. Le 6 juillet, Jenaro García Martín, le président et fondateur de Gowex, annonce que les comptes de l’entreprise ne reflétaient pas la réalité de ses affaires depuis plusieurs années; il demande pardon aux actionnaires, aux salariés et au public espagnol, juste avant que Gowex ne dépose le bilan, le lundi 7 juillet.

A l’origine de cette faillite retentissante, un fonds de short-selling. Il se présente comme le pourfendeur des malversations à grande échelle menées par des entreprises comme Gowex, qui falsifient leurs comptes pour flouer leurs actionnaires et lever rapidement des fortunes pour leurs fondateurs. Son nom, choisi à dessein, pour une institution qui se targue d’être le justicier masqué des fraudes financières? Gotham City Research. Le Batman de Wall Street.

Le 1er juillet, après 8 mois de recherches attentives, Gotham City publiait un rapport de 93 pages[2], annonçant le plus sérieusement du monde son objectif de cours sur l’action Gowex : 0,00€/action. En quelques phrases, l’essentiel était dit : « Plus de 90% des recettes de Gowex n’existent pas » ; ou « Gowex a annoncé à certains investisseurs que la ville de New York City leur payait 7,5 million d’euros. Gowex nous a annoncé 2 millions d’euros. Le véritable chiffre est inférieur à 200 000€, selon la ville de New York » ; ou encore « Gowex est une entreprise rare. Le PDG de Gowex Jenaro Garcia et ses admirateurs voudraient vous faire croire qu’elle est rare, de la manière dont Google, Microsoft et Facebook sont rares. Les recherches de Gotham City ont prouvé qu’elle était tout aussi rare, mais pour de plus mauvaises raisons». Et Gotham City d’égrener la liste des incohérences et falsifications qui l’ont mené à ces conclusions : clients imaginaires, flux de revenus circulaires, dépenses somptuaires, différences étranges entre rapports espagnol et anglophone, frais d’audit des comptes près de 20 fois inférieurs à la moyenne du secteur…

Les marchés incorporent rapidement les informations nouvelles dans le prix des titres, surtout quand elles révèlent des fraudes aussi spectaculaires que celles identifiées par Gotham. Au lendemain de la publication du rapport, le cours de Bourse s’était effondré, passant de 20 à 7€ par action, avant que la cotation ne soit suspendue. Les autorités, en bons chevaliers blancs face au Dark Knight, n’allaient pas abandonner la belle, jeune et innocente entreprise madrilène à des spéculateurs américains aux mains sales, et le régulateur du marché alternatif espagnol, le Mercado Alternativo Bursatil, s’empressa d’avertir ses homologues de la Securities Exchange Commission (l’équivalent nord-américain de l’Autorité des Marchés Financiers) du comportement immoral des bandits de la finance de Gotham City. Mais l’admission de sa culpabilité par Jenaro Garcia a prouvé que Gowex était bien, comme l’en accusait Gotham, une gigantesque manipulation destinée à escroquer les investisseurs pour le profit de ses dirigeants.

L’opération fut sans doute très profitable pour Gotham City, qui avait selon toute vraisemblance vendu à découvert l’action Gowex avant de révéler les résultats de ses recherches. Et c’est tant mieux. Sans la possibilité de vendre à découvert, et donc de profiter des résultats d’une enquête qui démontrait brillamment la faible valeur des actions de l’entreprise, jamais la firme n’aurait eu les ressources nécessaires pour mener à bien le minutieux travail d’investigation qui lui a permis d’identifier la fraude. En révélant cette manipulation, que n’avaient pas même suspectée les régulateurs locaux si soucieux de contraindre les ventes à découvert et si prompts à s’en prendre à Gotham, le fonds a rendu un service socialement utile aux investisseurs qui n’ont pas été emportés encore plus loin dans la bulle, comme aux salariés des autres entreprises du secteur auxquels la concurrence déloyale de Gowex, financée par ses malversations boursières, nuisait.

L’affaire Gowex est un symbole du triple rôle joué par les ventes à découvert. Elles permettent aux investisseurs d’aller contre le sens du vent, même au cœur d’une bulle spéculative haussière, et de corriger des prix surévalués. Elles récompensent la découverte de nouvelles informations, encourageant la recherche et améliorant ainsi la transparence des marchés. Enfin, elles mettent en évidence la capacité du marché à identifier les erreurs fondamentales de valorisation, plus rapidement et plus efficacement que les régulateurs toujours soucieux de stabilité des prix.

 

Des politiques publiques inadaptées

On comprend facilement pourquoi les détenteurs d’actions (ou les dirigeants d’entreprises comme Jenaro Garcia) n’ont que peu d’affection pour les vendeurs à découvert, qui ne partagent pas leur optimisme et le font savoir. « The nature of bad news infects the teller », notait Shakespeare[3] : nul n’apprécie de voir ses erreurs exposées au grand jour, encore moins par ceux qui en tirent profit. Mais pourquoi les femmes et les hommes politiques, ainsi que la plupart des commentateurs, se montrent-ils si réticents envers un mécanisme qui permet de mieux révéler toute l’information disponible sur le marché, et qui encourage tous les participants, même les trouble-fête comme Gotham, à faire valoir leur opinion en « votant avec leur argent » ? Comme s’il valait mieux avoir tort avec Gowex, que raison avec Gotham.

L’actuel ministre français de l’Economie, Arnaud Montebourg, va jusqu’à faire du shortselling « un symbole de l’économie de casino qu’il faut faire tomber »…[4]Quant à Jean-Luc Mélenchon, il propose tout bonnement de l’interdire… Il faut donc supposer qu’à leurs yeux, il n’existe qu’une seule possibilité pour le prix des titres : monter… Les gouvernements européens se montrent d’autant plus sensibles au shortselling qu’ils peuvent parfois en être les victimes : à travers l’agence de supervision ESMA (European Securities Market Authority), ils se sont ainsi réservé la possibilité d’interdire de façon arbitraire et discrétionnaire les ventes à découvert de titres de dette souveraine – refusant d’en accepter la dévalorisation aux yeux du marché en temps de crise. Ou comment casser le thermomètre quand la fièvre monte…

Il est certes moralement plus confortable de condamner le hedge fund qui gagne de l’argent sur la banqueroute des autres, que de critiquer celui qui profite de la bulle en flouant les petits investisseurs qui achètent une action surévaluée. Mais l’affaire Gowex ne fait que démontrer combien le premier joue un rôle au moins aussi crucial que le second dans la révélation des prix justes. Elle prouve l’importance de la vente à découvert dans son rôle de protection des petits investisseurs contre les bulles et les excès. Dans le monde économique, les échecs produisent au moins autant d’information utile que les succès. Les ventes à découvert sont une méthode d’identification efficace des erreurs du marché, et il faut, sans jugement de valeur, se féliciter que des acteurs de marché puissent mener à bien une mission sans doute déplaisante, mais indispensable. Le shortselling, c’est une manière de dire que le roi est nu.

Plutôt que d’interdire le shortselling, il faudrait donc encourager un shortselling populaire. Le procédé est en effet aujourd’hui l’apanage d’une élite d’investisseurs institutionnels (banques, gestionnaires de fonds…), et ne reflète pas pleinement l’ensemble de l’information disponible chez tous les particuliers qui n’y ont pas accès. Si chacun doit pouvoir parier à la hausse sur le succès d’une entreprise ou d’un secteur en laquelle il croit, l’inverse est également vrai ; et il importe de s’assurer que tous, pas seulement les hedge funds et les investisseurs institutionnels, puissent « shorter » par des mécanismes simples et transparents les valeurs de leur choix, pour que les prix de marché révèlent véritablement toute la diversité des opinions.

Ainsi, une partie des actions éligibles au Service de Règlement Différé (SRD) de la Bourse de Paris sont « long only » : cela signifie qu’il est impossible, pour ces actions dont les volumes d’échange quotidiens sont jugés insuffisants, de les vendre à découvert. Elargir la vente à découvert à tous les titres de la place de Paris permettrait une expression plus complète de l’opinion de l’ensemble du marché.

Pire encore, le produit d’achat de titres le plus populaire et le plus favorisé par la fiscalité, le Plan d’Epargne en Actions (PEA), ne permet pas de « shorter » des actions, car il interdit l’accès au Service de Règlement Différé (SRD). Au nom d’un paternalisme déplacé, qui autorise les positions baissières (et les rendements associés) aux investisseurs institutionnels, mais les refuse aux particuliers, la fiscalité française encourage donc en réalité à prendre des risques à la hausse, mais interdit aux particuliers de se couvrir à la baisse lorsqu’ils sont pessimistes sur le cours d’une action ! Autoriser l’accès au SRD par le PEA, en permettant à tous de prendre de façon symétrique et au même coût des positions à la baisse ou à la hausse, constituerait un pas important dans la démocratisation de la vente à découvert, et, avec elle, dans la construction d’une relation plus familière des Français aux marchés financiers. Le prix ne joue pleinement son rôle de signal que lorsqu’il donne la parole à tous, sans distinction, pessimistes ou optimistes, et que le marché permet ainsi l’expression démocratique des opinions.

Vous trouvez les pratiques de votre opérateur téléphonique insupportables ? Vous remarquez des produits avariés dans une chaîne de supermarchés ? Vous ne croyez pas à l’avenir d’un fabricant automobile soutenu à bout de bras par l’Etat ? Shortez-les !


[1] “Breadth of ownership and stock returns”, 2002.

[2] Lien vers le rapport en ligne

[3] Antoine et Cléopâtre, acte I, scène 2.

[4] Des idées et des rêves, 76e proposition : « Interdire tout ou partie des ventes à découvert » en lesquelles l’actuel ministre de l’économie voyait alors « un symbole de l’économie de casino qu’il faut faire tomber »


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